银之杰(300085)深度调研报告:智能印章机助力爆发式增长
智能印章机市场空间百亿以上。我国银行点20万个，点印章机单价预计3万左右，市场空间60亿元；银行柜员100万人，柜员印章机单价预计1万左右，市场空间100亿元；此外配套软件潜在市场空间也近20亿元。即便考虑到金融设备随采购量加大，价格有下降趋势，我们认为总体市场空间仍在百亿以上。
市场空白竞争有限，2015年前难遇挑战。目前拥有智能印章机产品的主要是银之杰和北京东方金鹰两家公司，银之杰凭借银行渠道优势有望占据较大市场份额。印章机难点不在制造，而在于对银行业务流程的深刻理解，部分传统银行IT厂商可能成为潜在竞争对手，但其研发、客户试用、参与招标至少需2-3年时间，因此2015年前公司或难遇真正挑战。
传统业务市场饱和，长期增长驱动力来自流程银行软件和金融专用设备。公司传统影像业务市场渗透率已经较高，增速放缓，导致公司上市后业绩表现不佳。但公司期间持续加强研发投入，开发了一系列金融设备新产品，包括智能印章机、回单自助打印机、支票ATM、支票打码机等。流程银行软件和金融专用设备将成为公司长期增长驱动力。
银行渠道优势明显，交叉销售打开增长空间。公司银行渠道实力强，拥有一大批国有大行、股份制、城商行、农村金融机构、外资行客户，尤其在柜台业务领域优势显著。公司手握多种金融设备新产品，可通过交叉销售，不断扩大单个客户价值量，打开长期增长空间。
市值小业绩弹性大，首次给予“增持”评级。我们预测公司2013~2015年EPS分别为0.26元、0.40元和0.54元。估值并不便宜，但考虑到公司目前市值仅17亿左右，我们认为后续仍有空间，首次给予“增持”评级，6个月目标价16.00元，对应约2014年40倍市盈率。公司未来业绩弹性较大，如智能印章机等金融设备推广顺利，则盈利仍有上调空间。
主要不确定因素。智能印章机推广与招投标情况，潜在竞争对手切入加剧竞争，金融设备毛利率下滑速度快于预期，传统影像业务收入出现下滑。
