中国国旅(601888)调研报告：海棠湾项目将成为14年后利润高增长的基础
海南离岛免税市场需求旺盛，海棠湾项目一期7万平预计将于2014年春节前提前开业：自12年11月*策放宽后，三亚店目前人均购物额度已稳定在3000元以上，较*策调整前增42%，奠定了13年的业绩增长基础。由于离岛免税市场需求旺盛，海棠湾一期2—2.5万平预计于2014年春节前提早开业，并全部用于免税品销售。目前招商工作进展顺利，获顶级品牌大力支持，也拉开了跟三亚店的定位差距。我们详细测算了海棠湾项目的盈利前景，以现有规划，若14年当年渗透率达2%，接待量30万人次/人均消费3500元，则当年即可实现盈亏平衡；15年以后海棠湾项目有望成为公司重要利润增量。
三亚店14年后或受海棠湾分流，但公司统筹安排将令影响可控；12年三亚店利润率显著下降源自促销费用大增，这部分费用未来有下降空间。14年海棠湾开业可能会造成三亚店顾客分流，但由于差异化定位，我们预计整体影响可控；随着未来三亚免税店络销售的开通，三亚店游客购物渗透率有望持续提升。此外，三亚店的利润率也会随促销*策的多样化而有所回升。
传统免税渠道仍具巨大发展潜力：边境免税店近年来需求快速增加，扩容后随品类齐全，销售额快速增长：此外，公司正努力拓展游轮、境外及入境免税业务等其他传统免税渠道业务。
13Q1旅行社业务受到限制“三公”消费影响，但对2013年全年公司旅游业务整体发展目标影响不大。
考虑2013年增发摊薄以及海棠湾项目对公司盈利的影响，我们预计公司2013-2015年全面摊薄后的EPS分别为1.39元(+22%)、1.80元(+30%)、2.29元(+27%)，对应PE为23X、18X、14X，维持“买入”评级。